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海外结构化金融产品系列之:美国CLO产品结构的演化及对中国信贷

发布日期:2019-08-09 05:48   来源:未知   阅读:

  原标题:海外结构化金融产品系列之:美国CLO产品结构的演化及对中国信贷类资产证券化市场发展的启示(三)

  海外结构化金融产品系列之:美国CLO产品结构的演化及对中国信贷类资产证券化市场发展的启示(一)

  海外结构化金融产品系列之:美国CLO产品结构的演化及对中国信贷类资产证券化市场发展的启示(二)

  我国的资产证券化市场的发展起步于2005年,通过前文对海外CLO发展及演变进行一定介绍后,下面笔者想就目前我国国内发行的CLO产品与美国同类产品进行一个简单对比,希望通过对海外尤其是美国CLO市场的了解,为我国未来CLO产品乃至整个资产证券化市场发展提供一定的参考。

  美国的CLO产品中绝大多数属于主动管理的套利型CLO(Arbitrage CLO),每个CLO产品都会有个管理人,在结束再投资期限(Reinvestment Period)前,CLO管理人会根据市场及资产池变化情况,对底层的资产池进行类似资产买卖等主动管理的操作。而目前国内银行间发行的以企业贷款为底层资产的CLO产品,主要是由放贷银行作为发起人(Originator)将自身发放的企业贷款进行打包,通过信托计划(SPV)交易后再发行相关证券。由于底层企业贷款的期限不像个人信用卡借款等资产那样短期,所以在发行CLO产品时一般都采用静态池模式,发起人同时担任该产品的资产服务机构,而没有类似国外套利型CLO那样会有管理人角色对产品进行主动管理。所以从这个角度来说,国内目前银行间发行的CLO产品均属于资产负债表型CLO。

  对应美国资产负债表型CLO产品的发行情况,可以发现在金融危机期间,由于美国原先杠杆贷款市场的主要投资机构-----套利型CLO的发行量骤降,抑制了银行杠杆贷款的发放,从而激发了商业银行对于具有出表功能的静态型资产负债表CLO发行规模的快速上涨。在整个杠杆贷款市场开始复苏时,套利型CLO又重新占据CLO发行市场的绝对优势。

  Pro Rata:,通常由银团提供联合循环贷款,按比例向银行和金融公司申请贷款额度

  而我国国内银行目前从事信贷资产证券化业务的动力和美国的CLO市场有很大不同,主要的动力来自于银行为了加速资金周转、腾挪非标资产规模、改善资本充足率等,以满足银保监会及央行的相关监管要求。

  同时我们目前还没有十分成熟且交易活跃的信贷资产流转市场,缺乏标准化的企业贷款合同文本,各个商业银行之间对于贷款的信息披露十分有限,每家银行内部都有针对不同企业的内部评分等级,但缺少公开市场的贷款评级操作等等。所以种种因素使得目前我国已发行的所有信贷类资产证券化产品均为前文提到的资产负债表型CLO(Balance Sheet CLO),放贷银行在其中一般担任包括发起人、资产服务机构及托管行等在内的多个角色,同时也是国内信贷资产证券化市场的最主要的机构投资者。

  美国CLO产品中将近90%的发行量是以大型银团贷款型(Broadly Syndicated Loan)为底层资产的,绝大部分属于银行向投资级信用以下(低于BBB)的高杠杆企业发放的优先担保贷款(Senior Secured Loan)。

  美国优先担保贷款类资产以往都是在银行的资产负债表上持有的。1990年代因包括银行整合、战略转移和资本监管要求的变化(例如巴塞尔II)等在内的诸多因素影响,商业银行和其他存款金融机构开始减少他们各自的该类贷款在资产负债表中的敞口。

  由于机构投资者对这类资产的兴趣不断增大,同时贷款的透明度、合同条款及数据标准化以及二级流动性的不断提高,这类高杠杆贷款(Leveraged Loan)开始从银行资产负债表上转移到相应的贷款共同基金(Loan Mutual Fund)、零售基金(Retail Fund)等,尤其是CLO产品中来。

  我国目前银行间发行的CLO产品底层资产主要以企业贷款为主,属于表内资产。随着前几年国内银根有所放松,银行的贷款发放需求增大,通过银信及银证信的业务合作,发放了大量的表外非标资产。由于在资管新规出台之前,银登中心挂牌转让的产品归为“非非标”产品,不占用银行的非标额度。所以很多非标资产发放银行通过打包其表外的非标资产后通过银登挂牌转让给其他投资者,从而大大缓解了银行的表内资产出表的监管压力。

  目前在银登中心流转的资产主要是一些建筑业、制造业、批发零售业、租赁业以及水利、环境等公共基础设施行业类的贷款。由于银登中心流转银行表外非标资产在过去几年的飞速发展,从某种程度上也抑制了银行对于在银行间市场发行CLO产品的需求。

  在金融危机期间,资产证券化产品的发行与投资发生困难之后,欧洲监管机构率先于2010年采取了相关监管措施来缓解CLO的结构性风险,比如发行人需考虑一定的风险自留(Risk Retention),即CLO管理人必须保留其CLO产品发行额的5%,以使其自身利益与投资者的利益更趋一致,从而使CLO产品对投资者更具吸引力。

  而美国一项重要的监管措施是沃尔克规则(Volcker Rule)的实施,该规则于2014年生效。为了遵守该监管规则,从2014年开始发行的大多数CLO 2.0仅以贷款为基础资产,并且许多CLO 1.0的合同文本也进行了“沃尔克化”,原先有5% 到10%的公司债券允许持有比例,之后则需全部非贷款类资产。

  随着美国哥伦比亚特区联邦巡回上诉法院在2018年2月做出了有利于银团及贷款转让协会(Loan Syndications and Trading Association,LSTA)的裁决,同意投资于大型银团贷款(Broadly SyndicatedLoan,BSL)的套利型CLO产品不受该规则的约束,即无须在发行CLO产品时执行风险自留的相关规定。因为主动管理的套利型CLO产品在发行时,CLO管理人会从贷款市场的第三方贷款发放银行购买相关标的资产,CLO管理人及产品本身并非所投资标的贷款的原始发起人,从而可以忽略相应的道德风险。

  美国CLO市场的机构投资者构成相对比较多元,对于AAA优先级产品,主要的机构投资者包括商业银行,保险公司,养老基金和资产管理公司。而对于夹层产品的主要机构投资者则包含了上面的四大类型外,还有对冲基金和其他结构化产品,而且保险公司的投资占比明显要高于AAA档。

  而对于目前我国银行间发行的信贷资产证券化产品的投资者构成,由于目前非公开定向债务融资工具、信贷资产支持证券、非金融企业资产支持票据等券种未披露投资者结构,从目前网上能找到的最新数据来看,2012年12月起在上清所托管信贷资产证券化产品投资者持有结构,国有商业银行占其中三分之一左右,其他城商行、农商行、股份制银行占比在7%到20%之间,财务公司持有少量信贷资产证券化产品,非法人机构持有20%左右市场份额。结合笔者参与国内ABS发行的经历来看,目前商业银行仍是国内银行间信贷资产支持证券的最大的机构投资者。

  我国的信贷资产证券化业务萌芽于上世纪90年,直到2005年4月人民银行与银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法》,我国信贷资产证券化业务试点工作正式拉开,由国家开发银行、中国建设银行、中国工商银行等银行发行了多款信贷支持类证券。受2008年美国次贷危机影响,我国的信贷资产证券化试点工作一度停滞。2012年5月,人民银行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》重启信贷资产证券化试点工作。2014年11月,银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》将信贷资产证券化业务由“审批制”改为“备案制”,不再针对证券化产品发行进行逐笔审批,并取消额度限制,使得我国信贷资产证券化产品发行规模开始大幅上涨。2015年1月,银监会下发《关于中信银行等27家银行开办信贷资产证券化业务资格的批复》,27家股份制银行和城商行获得开办信贷资产证券化业务的主体资格,标志着我国信贷资产证券化进入常态化发展。

  截至2018年底,银行间信贷资产证券化产品全年共计发行156单,总规模为8725.2亿,其中企业贷款类CLO的发行量为872.5亿,占比10%,存续规模为10982.3亿,其中企业类CLO存续规模为1025.6亿,占比9.4%。

  目前我国商业银行主流的信贷资产流转主要有三类资产,第一类是表内信贷资产,主要是银行以自营资金发放的贷款,即为银行信贷类资产;第二类是表内类信贷资产,主要是银行以自营资金通过各种途径向融资方提供资金并承担相应风险的同业投资、同业代付等表内其他资产;第三类是表外类信贷资产,主要是银行以非保本理财资金或其他表外资金通过各种途径间接向融资方提供资金的表外资产。

  关于信贷资产流转的模式,目前主要有三种,一种是上面提到的由中国人民银行主推、在银行间债券市场开展的银行信贷资产支持证券化业务,一种是由证监会主推、在沪深交易所和机构间报价系统开展的资产证券化业务(表外非标资产为主),还有一种是银监会主推、在银登中心开展的商业银行资产转让模式。

  由于受制于我们特殊的金融业监管设置,目前银行信贷资产主要以信贷资产证券化和银登中心登记挂牌转让为主。而且国内银行从事信贷资产证券化业务的动力和美国的CLO市场不同,主要是为了加速资金周转、腾挪非标资产规模、改善资本充足率等,以满足因保监会及央行的相关监管要求。所以目前国内已发行的所有信贷类资产证券化产品均为前文提到过的资产负债表型CLO(Balance Sheet CLO),而且放贷银行一般担任多个角色,包括发起人、资产服务机构及托管行等,同时也参与相关的信贷资产证券化产品的投资。

  目前,随着“资管新规”正式落地,商业银行非标资产配置规模将逐步下降,资金池业务模式、通道业务都将被叫停,表外业务规模下降。信贷资产在陆续回表进行投放的同时,出表的动力仍旧会持续加强。

  从前文的介绍可以看出,美国CLO的大规模发行主要是伴随着银行杠杆贷款的大规模发行。由于银行给杠杆贷款发放的企业都属于投资级(BBB)以下的高杠杆企业,所以对于发放贷款的银行来说,为了降低相应的贷款违约风险,具有强烈的出表冲动,将杠杆贷款从银行自身的资产负债表中完全转移出去。而其他银行系统以外的杠杆贷款投资者,主要包括CLO和零售型基金(Retail Fund)看中了杠杆贷款的高收益及一定优先担保特性。

  由于我国资产证券化市场发展仍处于起步发展阶段,各发起机构出于谨慎考虑,基本都是以所拥有的优质信贷资产作为基础资产发行资产支持证券,基础资产的真实违约率较低。

  在2018 年金融强监管背景下,其他融资渠道挤出的需求向银行信贷转移的趋势得到增强,加剧对信贷资金的争夺。2018年我国新增人民币贷款最新统计数据为15.7为万亿,其中对公贷款占比约65%,约为10万亿。

  而2018年我国信贷资产证券化产品新发行规模约为9300亿,今晚六会彩开奖结查询而其中企业贷款类型CLO仅为873亿,不到当年新增对公贷款规模的1%,可见其中的增长空间巨大。

  近年来国务院提出“盘活货币信贷存量,支持实体经济转型升级”的工作要求,银监会对此积极响应,推动设立银行业信贷资产登记流转中心,作为信贷资产流转的平台和集中登记机构。2015年7月1日,银监会办公厅发布《关于银行业信贷资产流转集中登记的通知》,要求银行业金融机构开展信贷资产流转业务应实施集中登记,并授权银登中心承担信贷资产集中登记职能。2016年4月28日,银监会办公厅发布《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》,银登中心出台了相应的配套文件,信贷资产收益权转让业务试点启动。2019年1月15日,银登中心刚刚发布了《关于发布信贷资产登记流转业务法律、会计意见书内容与格式指引的通知》,继续朝着信贷资产流转标准化和透明化的方向迈进。

  银登中心成立4年多来,市场参与人数和交易金额增长迅速。截止 2016年底,参与银登中心试点的成员共929户,贷款合同登记笔数4704笔,流转标的交易笔数136笔。贷款合同登记金额和流转标的交易金额分别为3762.04亿元和560.81亿元,银登中心平台的发展十分迅猛。目前来说,券商、基金较为擅长标准化证券资产的投资与管理,银行则相对擅长标准债券、非标债权等资产投资,投资的资产类型之间有一定的错位。

  随着2018年银监会和保监会的合并以及资管新规的落地,整体监管趋势是打通相关监管领域,促进各类债权向信息透明化和标准化方向发展。随着越来越多的商业银行资管子公司的挂牌成立,必定将有包括银行资管子公司和保险资管子公司在内的各类机构投资者进入银登信贷资产流转中心,从而也将银行业的相关信用风险释放和分散到其他相关行业中。

  随着银登中心信贷资产流转参与者的类型多样化及规模增加,必定会涌现出一批主动管理能力较强的机构投资者。同时在国家倡导市场信息透明及资产标准化的大环境下,笔者相信未来在银行间市场也会产生一批优秀的CLO管理人。而至于具体的主动管理型CLO产品的发行模式,从目前的实际发展情况和监管架构来看,最有可能的形式是交易商协会主导的ABN和证监会主导的资产支持专项计划模式。

  相信在未来几年,随着资管新规的进一步落实,资产标准化和主动管理能力备受市场重视,与美国市场相似的主动管理套利型CLO产品也定将在国内市场出现,吸引不同风险收益偏好的投资者参与,进一步丰富我国资本市场的投资品种。